2011年12月27日,星期二

费尔德斯坦,欧元和最优货币区

Martin Feldstein在2012年1月/ 2月的外交事务中有一篇文章《欧元的失败》(网上没有免费的)。我觉得这特别有趣,因为费尔德斯坦长期以来对欧元持怀疑态度,他解释了他的怀疑态度我自己的1997年秋刊经济展望杂志,
欧洲经济与货币联盟的政治经济学:经济责任的政治来源(像从本期到1994年的所有JEP文章一样,这篇文章由美国经济协会(American Economic Association)提供,可以在网上免费获得。)不过,尽管费尔德斯坦长期以来一直对欧元持怀疑态度,但他的观点在过去14年里略有转变。


下面是费尔德斯坦在2012年那篇文章中对欧元的批评:“欧元现在应该被视为一个失败的实验。这一失败发生在1999年欧元诞生十多年后,不是意外,也不是官僚主义管理不善的结果,而是将单一货币强加给异类非常多的国家的必然后果。”


费尔德斯坦长期以来一直认为,最好不要把欧元理解为一项经济政策,而是把它理解为试图实现欧洲政治统一的一步。在2012年和1997年的两篇文章中,他都引用了德国总理1956年的评论,当时美国迫使英国和法国放弃对苏伊士运河的进攻。阿登纳说:“法国和英国永远无法与美国和苏联相提并论。还是德国。对他们来说,在世界上发挥决定性作用的方式只有一种;那就是联合起来建立欧洲。英国在这方面还不成熟,但苏伊士运河事件将有助于英国为此做好准备。我们没有时间可以浪费了:欧洲将是你们的报复。”

一年后,《罗马条约》(Treaty of Rome)启动了欧洲共同市场(European Common Market)。但直到1992年《马斯特里赫特条约》(Maastricht treaty)签订后,共同货币才成为这项计划的一部分。回顾过去,显而易见的是,许多国家有着广泛的低贸易壁垒的贸易——比如美国和加拿大,或者1995年前后的欧洲国家——并不特别需要一种共同货币来促进这种贸易。

经济学家在20世纪60年代的“最佳货币领域”的工作中,经济学家们的潜在困难已经广泛讨论了经济学家。当国家分享货币时,他们还分享了一个尺寸适合所有货币政策。一些国家可能更愿意促进其经济的利率,有些人可能更愿意降低通货膨胀的利率;但随着单一的货币,各国都获得了相同的货币政策。因此,各国必须找到其他调整方式。

该理论表明了四个关键因素:如果一组国家有这四个影响经济调整的因素,则单一货币可能很好地工作;如果它缺乏这些因素,则单一货币可能会非常出现。四个因素是:1)财政转移到中央政府,总体搬运资金到经济做得更少;2)家庭和公司的地理运动远离经济对其所做更好的地方做得不好的地方;3)价格和工资的灵活性,使得这些地区认为价格差不多,并成为商业的更具吸引力,反之亦然;最后4)这些不同地理区域的经济体齐声举动,因此地区的经济差异不要求这些其他调整做得太多。

以美国为例,它在这四个类别上得分很高,这是单一货币可行和有益的部分原因。欧洲在这四个方面的得分都不高。因此,欧元是一种本末倒置的尝试:与其先建立一个单一货币能够发挥作用的欧洲经济和政治结构,不如先建立单一货币,然后再建立所需的经济和政治结构。因此,欧元造成了这样一种局面:像希腊这样陷入困境的国家经济不再有独立的货币政策可以帮助,也没有很多其他的调整方法。也许不足为奇的是,他们转向另一种短期方法来缓解他们的经济阵痛:巨额国内预算赤字。

然而,去年左右欧元的麻烦并没有以费尔德斯坦1997年设想的方式出现。当时,他担心新的欧洲央行可能无法完全独立于政治压力,因此可能会允许较高的通胀率与欧元持续贬值同时出现,以此作为刺激欧洲出口的一种方式。早在1997年,费尔德斯坦就讨论过,作为欧元区的一部分,各国必须限制其预算赤字。当他讨论这些规则不会被严格执行的可能性(这争论赤字上限规则甚至可能破坏欧元谈判),他似乎并没有想象,希腊和其他国家的政府债务水平失控将导致欧元颤抖。当时,费尔德斯坦依赖的是条约的另一部分——禁止欧洲央行(European Central Bank)救助成员国。在目前的危机中,这一规定正在被曲解,尽管尚未完全放弃。

正如费尔德斯坦在2012年的文章中解释的那样,实际发生的情况是,欧洲央行(ecb)确实对通胀采取了强硬措施。其结果是,长期处于高利率状态的欧洲外围国家(出于对未来通胀和不稳定的担忧)现在发现,它们可以以低利率借款。家庭借款并将大部分资金投入住房;政府借了更多的钱,然后把钱投入到一切。但是债券购买者似乎忽视了欧元条约中不存在救助的条款。在美国经济中,美国一些州和城市在借款时需要支付更高的利率,因为它们的财务状况不稳定,这已被视为一个不争的事实。但
希腊、爱尔兰、意大利和西班牙的债务水平上升了,他们把这些国家发行的债务视为与德国或法国发行的债务具有相同的风险水平,因此利息相同。当投资者最终注意到更大的风险,并开始提高他们要求额外借款的利率时,严重的过度借款已经发生。

在这一点上,没有什么好办法可以摆脱欧元的纠缠。例如,一套建议是,欧洲现在应该采取措施,建立一个有意义的财政联盟,让希腊等国家从欧洲其他国家获得资金,作为交换条件,它们未来的政府借款将受到严格监督。但是普通的德国人不想给希腊提供资金,而普通的希腊人也不想让德国控制他们国家的预算。让欧洲中央银行印刷欧元来购买所有危险的债务将完全违背欧元条约中反对救助国家的条款,并且会让欧洲中央银行持有一堆不太可能偿还的金融证券。

与此同时,欧洲银行持有大量政府发行的债券,因此任何政府违约的协议都意味着欧洲银行将严重缩水。(在某种程度上,这类似于美国的银行当初以为自己持有安全的抵押贷款支持金融证券,结果却发现这些证券并不安全。)面对这些损失的风险,欧洲银行正试图通过抑制放贷来提高资本充足率,而这将进一步减缓欧洲经济的增长。

但更重要的是,欧元将完全不同的经济体联系在了一起比如德国和希腊——采用共同的汇率。在去年11月18日的一篇文章中,我称其为 “”Chermany“问题是不可持续的汇率。”Just as China's long-term refusal to let its exchange rate relative to the U.S dollar move (much) has contributed to enormous ongoing trade surpluses for China and corresponding trade deficits for the U.S. economy, the locked-in common currency (in effect, a fixed exchange rate) between Germany and Greece has locked in large trade surpluses for Germany and large trade deficits for Greece.


费尔德斯坦在2012年的文章中这样总结道:展望未来,欧元区可能会继续保留几乎所有现有成员国。现在的挑战将是改变这些国家的经济行为。德国、意大利和西班牙最近采用的那种正式的宪法授权的平衡预算规则,如果得到切实执行,将使每个国家的国家债务走上可持续发展的道路。新的政策必须避免今后出现经常帐户赤字,办法是将国家进口的数量限制在可以用出口收入和外国直接投资提供资金的数额内。这些措施应该使我们能够
没有未来危机的欧元维持欧元,没有现在在欧洲创造紧张局势的财政转移。“

回想上世纪90年代,我对欧元的长期实际运作方式持怀疑态度。从实际出发,我很难相信欧盟能够对政府财政政策或各国贸易总量施加限制。我很难相信,当一个国家(比如希腊)生产率增长缓慢时,所需的经济调整会通过工资和价格的变化、人员的地理流动或财政转移来实现。欧元可能会蹒跚前行一段时间,因为解体是一件困难的事情。但它可能会在一次又一次的经济危机中蹒跚而行,直到其根本的经济和政治背景发生根本改变。