2012年1月23日,星期一

关于超低利率的思考

菲利普特纳问道“是长期利率是政策受害者,政策变量还是政策洛克斯塔尔?2011年12月,国际结算银行的工作文件。

并非全部,许多文件试图估计安全资产的“正常”的长期实际利率。估计通常在2-3%的范围内,这比安全借贷的勉强高于零百分比百分比,如10年的美国债券支付高于通货膨胀率的利率。以下是特纳:“经济学家之间有很多争论,关于”正常“的长期利率。HICKS(1958)发现,200多年的加剧产量在正常的和平时期,在3至3½%的范围内。在审查1750年至2006年至2006年的加剧收益率之后,米尔斯和木材(2009年)指出了英国实际长期利率的显着稳定性 - 约为2.9%。(唯一的例外在1915年至1964年之间was about one percent lower). Amato’s (2005) estimate was that the long-run natural interest rate in the US was around 3% over the period 1965 to 2001 and that it varied between about 2½% and 3½%." [For the record, a "consol" is a kind of perpetual bond issued by the British government: that is, it paid interest but had no date of maturity.]

以下数据显示了美国联邦基金利率,以及美国和英国10年期通胀挂钩国债收益率:



特纳梳理了各种可能性:这些超低利率是美国货币政策的结果吗?它们是“储蓄过剩”的结果吗?“储蓄过剩”是指全球经济中处于历史高位的储蓄率,其主要驱动因素是亚洲不断增长的高储蓄经济体,而这种储蓄率压低了利率。抑或它们是私人金融市场能够产生大量“安全”金融资产供应的结果——尽管这些资产后来证明并不那么安全。

我自己的感觉是,尽管几年前其他解释可能更相关,但目前较长期利率较低主要是政策决定的结果,央行购买并持有政府债券的“量化宽松”政策表明,如果没有政策干预,这些债券不会以同样低的利率出售。然而,正如特纳在对相关理论进行讨论后正确指出的那样:“本文认为,在根据市场当前实际长期利率得出政策含义时,需要非常谨慎。”在过去的20年里,这个利率的变动幅度很大。目前,这一数字显然远低于长期以来的历史标准。我想到了几种解释。但对于政府和其他政策在多大程度上影响了长期增长率,我们还知之甚少。这种影响的持久性也不明确。不同的政策将以难以量化的方式影响收益率曲线的不同部分。”

但无论超低长期利率背后的原因是什么,它们可能会带来什么风险?很明显的可能性是,低利率鼓励借贷,抑制储蓄。目前,尽管债务水平处于历史高位,但超低利率仍使债务支付保持在较低水平。Turner在几个地方提到了这一点:

“从上世纪50年代中期到80年代初,美国国内非金融借款人(政府、企业和家庭)的债务总额非常稳定,约为GDP的130%。它甚至被描述为美国金融体系的伟大常量。子成分变动相当大——例如,公共部门债务减少,私人部门债务增加。但总体看起来非常稳定。然而在20世纪80年代,这种稳定结束了。美国的总债务达到了GDP的180%。当时,这在政策圈引起了一些关于太多债务负担的恐慌。现在它大约是GDP的240%。因此衡量的杠杆率——即债务与收入之比——有所上升。很多观察家对此表示担忧。 Whatever the worries, lower rates do make leveraged positions easier to finance. Once account has been taken of lower real interest rates, debt servicing costs currently are actually rather modest: Graph 3 illustrates this point."

图3以实线显示了美国经济中的非金融债务占GDP的比重,如右轴所示,上升到GDP的240%左右。它显示了长期国债实际收益率的下降,作为一种衡量利率的标准,用一条细虚线表示。它用粗虚线表示利息支出占GDP的比重,用左轴表示。请注意,即使债务处于历史高位,利息支付却处于历史低位。”

在这种情况下,越来越多的私人资产被锁定在非常低的实际回报中。当利率如此之低时,保险公司和养老基金等长期负债的机构将遭受巨大损失。联邦政府在如此低的利率下为其巨额预算赤字融资变得容易得多。家庭和公司减少借贷和储蓄的压力也大大减少了。

这种高债务和低利率的组合产生了一个潜在的不稳定情况。如果或当利率再次上升时,超大债务负担将更加艰难。所有被锁定在长期低息利率的人 - 包括大型金融机构和美联储 - 如果获得更高的利率,那么这些投资的价值会降低。特纳结束:

“谨慎致辞的结论是:如果长期税率非常低,请注意突然运动的后果。会计和监管变更可能使债券市场更加周期性。没有证据表明债券收益率变得不那么挥发in recent years. Indeed, data over the last decade or so mirror Mark Watson’s well-known finding that the variability of the long-term rate in the 1990s was actually greater than it had been in the 1965–78 period. A change of 48 basis points in one month ... would have a larger impact when yields are 2% than when they are 6%. With government debt/GDP ratios set to be very high for years, there is a significant risk of instability in bond markets. Greater volatility in long-term rates may create awkward dilemmas in the setting of short-term rates and decisions on central bank holdings of government bonds. Because interest rate positions of financial firms are leveraged, sharp movements could also threaten financial stability."
人们有时会听到这一论点,即只要通货膨胀没有明显地饲养头部,如果有必要,超低利率应该继续前进。我非常同意通货膨胀不是现在的威胁,或在不久的将来。但历史上超低的利率也提高了其他危险。