2013年8月16日星期五

约翰·梅纳德·凯恩斯,投资创新者

当我把约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)看作投资者时,一些画面和想法会在我脑海中闪现。

一张图片是一个令人内意型和自我满足的全球公民,制作全球投资,同时在床上啜饮茶。在他1919篇文章中,和平的经济后果,凯恩斯描绘了1914年以前的世界经济。他写道:

“伦敦的居民可以通过电话征修,在床上啜饮着早晨的茶,整个地球的各种产品,因为他可能会看到合适,并且合理地期望他们早期送货上门;他可以在同一时刻通过同样的意思冒险他在世界上任何季度的自然资源和新企业中冒险,并在未来的水果和优势中分享,没有努力或麻烦;或者他可以决定与他的财富的安全联系起来在任何大陆可能推荐的大陆的任何大部分大陆的城镇人民的诚信。“

第二次思想是在股票市场赚钱的难度是多么困难,因为你本质上是在今天挑选股票,其他人认为明天将想以更高的价格购买。在里面一般理论,凯恩斯提出了一个著名的比喻:

“[P]竞争对手必须比竞争对手从一百张照片中挑选出六个漂亮的面孔,奖励到竞争对手的竞争对手的奖项达到竞争对手的平均偏好一个整体而不是那些他自己找到最漂亮的面孔,但他认为最喜欢与其他竞争对手的幻想相匹配的那些,所有这些都是在同一观点来看这个问题。“
最后,我也认为凯恩斯是一个传统的成功投资者,特别是他如何如何养老国王的大学。我不认为他做了所有的睡觉茶,也不是考虑投资作为美容竞赛。事实上,我没有真实的想法,凯恩斯如何成为投资者,直到阅读文章David Chambers and Elroy Dimson,“回顾:John Maynard Keynes,Investment Innovator,” 在最近的问题中经济观光杂志。(像所有出现在JEP上的文章一样,它是由美国经济协会在网上免费提供的。坦白地说,我是该杂志的执行主编。)以下是他们文章中的一些见解(和往常一样,为了便于阅读,省略了引用和注释):

在整个时间段内,凯恩斯作为投资者疯狂地成功。
“当约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)管理剑桥大学国王学院(King 's College at Cambridge University)的捐赠基金时,从1921年到1946年,他投资组合中积极管理的部分的表现平均每年超过英国普通股指数8个百分点。”


凯恩斯是第一个致力于股票的机构投资者之一。
“凯恩斯是第一个制度管理者,将大多数投资组合分配给当时替代资产股票类别。相反,大多数英国(和美国)一个世纪以前的大多数英国(和美国)长期体制投资者认为普通股或普通股或普通股不可接受的风险和避开这一资产类别,支持固定收益和房地产。......对我们的知识,其他奥克布里奇大学将在二十世纪下半叶至于股票的实质性分配。在美国,最大的大学捐赠分配不到10%
20世纪20年代的普通股(历史成本加权),这一总数仅在20世纪30年代后期增加了20%以上。“
然而,凯恩斯作为投资者表现不佳,因为前八年左右。
“每年的结果还显示,在25个财政年度中,凯恩斯只有6个财政年度的表现逊于(一个可比市场指数),其中4个财政年度发生在他管理‘自由投资组合’的头8年。到1929年8月,他比英国股市自成立以来累计落后17.2%。此外,他也没能预见到接下来一个月市场的急剧下跌。”

1930年前后,凯恩斯戏剧性地改变了他的投资哲学,从选择市场时机的宏观经济方法转变为首批“价值”投资者之一。
凯恩斯在英国独立倡导价值投资,与此同时本杰明·格雷厄姆也在美国倡导价值投资。凯恩斯的公开声明和他的经济理论都强烈表明,他不相信“证券价格一定是价值的良好指标”(Fama 1976)。他从一个自上而下的投资组合经理开始,寻求根据宏观经济指标分配股票、债券和现金的时间,从20世纪30年代早期开始,他演变为一个自下而上的投资者,选择低于其“内在价值”(他自己使用的术语)的股票交易。随后,他开始进行股权投资
以一致的基础优于市场。“


凯恩斯的整体投资组合远非指数基金:他专注于某些行业的相对较小的中小企业。
“他的大多数英国股票持有人在20世纪20年代和商业公司和工业公司的20世纪20年代和金矿股上的金属矿山矿业股票中集中在20世纪20年代和金矿股份中。20 percent, and Keynes had little or no exposure in this sector. ... Keynes’ substantial weighting in commercial and industrial stocks began in the early and mid-1920s with a diversified portfolio of industrial names. However, soon thereafter he concentrated his exposure in this sector on the two leading British automobile stocks, Austin Motors and Leyland Motors. In the context of the time, these would have been viewed as “technology” stocks. In terms of firm size, Keynes had a decided tilt towards mid-cap and small-cap stocks."