2017年3月10日,星期五

长期停滞vs.金融周期拖累

以历史标准衡量,美国的失业率和通胀率处于较低水平,因此美国经济的核心问题是生产率和整体经济增长缓慢。克劳迪奥·博里奥(Claudio Borio)研究了“长期停滞还是金融周期拖累?”这是上周在华盛顿举行的全国商业经济协会年会上发表的演讲。

博里奥是国际清算银行货币和经济部的负责人。反过来,国际清算银行于1930年成立,其成员由来自世界各地的60家中央银行组成。国际清算银行在某些国际金融交易中扮演着中央银行的角色,并通过召开会议和开展研究来鼓励中央银行之间的交流。在博里奥的领导下,国际清算银行一直强烈表达对金融周期及其有害影响的担忧,因此,了解国际清算银行研究结果的人,不会对他认为金融周期拖累、而非长期停滞才是增长缓慢更合理的解释感到惊讶。以下是他如何列出论点(为了可读性,省略了引用、脚注和图表参考):

长期停滞假说可以概括为三个命题。首先,早在危机爆发之前,全球就已经被结构性总需求不足困扰了很长一段时间,这种需求不足很可能会持续到未来很长一段时间,并导致增长乏力。在这方面通常会提到许多因素,包括人口老龄化、收入和财富不平等的加剧以及技术变革导致的有形投资下降。其次,危机前的金融繁荣(或“泡沫”)是产出达到潜力(即充分就业)的唯一原因。第三,更严格地说,自然(或均衡)实际利率一直在稳步下降,一段时间以来一直为负。自然利率或均衡利率通常被定义为产出处于潜在水平,因此通胀稳定时的普遍利率。因此,简单地说,鉴于主要的结构性需求不足,实际(经通胀调整的)利率必须为负,才能确保经济在充分就业的情况下运行,并避免代价高昂的通缩螺旋。之所以会出现这种螺旋式上升,是因为在名义利率停留在零利率下限的情况下,不断下跌的价格将提高实际利率,进而进一步削减支出,进而抑制产出和就业,进而抑制价格,以此类推。
金融周期拖累假说也可以概括为三个命题——基本上与前几个命题相对应。首先,世界一直被无力抑制金融繁荣所困扰,而一旦这些繁荣走向破灭,就会造成巨大而持久的经济损害——深度而持久的衰退,疲弱而漫长的复苏,以及持续较慢的生产率增长。信贷和资产价格(尤其是房地产价格)的共同波动,是这种超大型金融周期的最佳特征,因为风险风险在波动。而且它们往往比“传统的”商业周期长得多(比如,15-20年而不是8-10年)。其次,危机前的繁荣实际上将产出推高至超过潜在水平,并削弱了生产率。换句话说,它甚至不需要实现充分就业。第三,自然或均衡实际利率为正,远高于长期停滞假设所暗示的水平。有两个相关的原因。在不明确考虑金融失衡累积的情况下定义和衡量均衡汇率的方法过于狭隘。此外,全球需求不足被高估了,而主要积极的、良性的、长期的全球供给方面的因素在推动通胀方面的作用被低估了. ...
(长期停滞)假说在某些方面相当有说服力,但即使粗略地看一下事实,也会引发一些问题。这一假设最初是针对美国而提出的,因为美国在危机前就已经出现了巨额经常账户赤字——这几乎不是国内需求不足的症状。没错,危机前美国的增长并不惊人,但也不疲弱——回想一下人们是如何欢呼“大缓和”(Great Moderation)的,那是一个表现出色的时代。同样,整个世界都出现了创纪录的增长率和低失业率——这也不是全球需求不足的征兆。最后,最近失业率下降到历史平均水平——在某些情况下,比如美国,接近充分就业的估计——表明供给,而不是需求,限制了增长。
与此同时,一些具体的证据支持了金融周期拖累假说。首先,有大量证据表明,发生在金融萧条期间的银行业危机对经济造成了非常持久的损害。它们会导致永久性的产出损失,因此产出可能会恢复危机前的长期增长趋势,但会沿着较低的路径演变。也有证据表明,复苏速度较慢,时间也更长。在某些情况下,生长本身也可能长时间受到严重损害。如果是这样的话,考虑到全球金融危机几乎前所未有的深度和广度,随后产出的演变并不令人意外——尽管对于没有调整其“模型”以考虑此类模式的预测者来说,情况可能会如此。
其次,国际清算银行的研究发现,有证据表明,金融(信贷)繁荣往往会削弱生产率增长,这进一步有助于解释危机后的疲软……借鉴的样本超过40个国家,超过40年,数据显示,这种情况主要是由于资源分配不当的问题对产量低增长行业,特别是建设,不当的影响发生在经济繁荣时期是两倍后,随后的银行业危机。原因尚不清楚,但至少在一定程度上反映了这样一个事实:在萧条期间,过度负债和崩溃的银行体系使得从膨胀的部门重新分配资源变得更加困难. ...这一发现有助于解释近年来生产率增长的长期放缓。
第三,目前政策制定中使用的产出缺口指标显示,产出确实高于危机前的潜在水平. ...原因很简单:不可持续扩张的症状不是通胀上升(通胀保持在低水平和稳定水平),而是金融失衡的累积(以异常强劲和持续的信贷增长和房地产价格上涨的形式)。
当然,人们不需要在长期停滞和金融周期拖累假说之间做出完全非黑即白的选择。例如,人们可以相信长期停滞,但仍然觉得找到防止金融周期发展成泡沫和危机的方法非常重要。