健谈的经济学家

如果您在20年前的第二次世界大战后秘书处的原因上了解了次战前的原因，那么标准的事件链是这样的：随着经济进入上升，工资和价格通胀开始崛起。美联储承认通胀上升不是健康增长的迹象，提高利率。在经常用过的短语中，美联储的工作是为了命令“派对刚开始热闹起来，潘趣酒碗就被拿走了。”高利率抑制了通货膨胀，但也会导致经济衰退。这一早期思路的明确暗示是，衰退不会仅仅因为复苏持续了很长时间而发生:相反，衰退是当美联储决定抑制通胀时造成的。例如，这是一位著名的经济学家Rudiger Dornbusch（以及一个卓越的宏观经济学教科书之一的联合作者）于1997年写回：

但最近几次经济衰退并没有遵循这种说法。当然，你可以看到2007年左右出现了一点通货膨胀，但大衰退的根源是金融危机，其根源可追溯至抵押贷款证券的金融化和房价的兴衰。同样的，你可以看到2000年左右的通货膨胀，但是2000-2001年的经济衰退大约是网络泡沫的结束，伴随着股市的下跌和实际投资的下降。甚至回到1990-91年的经济衰退，之前的通货膨胀也有一个小跳跃，那次衰退也与某些地区房地产市场的繁荣和萧条有关，与整个储蓄和贷款行业的大范围破产有关。

简而言之，对抗通胀上升导致经济衰退的老说法似乎已经过时。相反，最近的一些衰退似乎从根本上说是由金融危机引起的。相似点可以对世界其他经济衰退:例如,经济衰退的1997 - 98年的东亚金融危机或整个欧元区的经济衰退在2011 - 12是由汇率之间的相互作用,国际资本流动和金融部门,而不是对抗通货膨胀。我发现自己在读87年度报告国际住区银行（2017年6月25日发布）。

由于报告花费了几章讨论，全球经济的当前和近期前景是至少十年的最佳选择。例如，5月份美国失业率已下降至4.3％，自2015年9月以来，现已增5％或更低。因此，该报告展望了中期风险：

“该报告评估了四个风险 - 抛弃了地缘政治人员 - 这可能会破坏上升的可持续性。首先，通货膨胀的显着上升可能会迫使中央银行收紧额度超过预期的政策。这个典型的战后情景持续了焦点一年，即使在没有任何通货膨胀的证据的情况下。第二，且较少的赞赏，如果他们的收缩阶段转变为更严重的萧条，严重的财政压力就会变化为财务周期。这是最壮观的事情发生的事情伟大的金融危机（GFC）。第三，缺乏严重的财政压力，消费可能会在债务重量下削弱，投资可能无法接管作为主要增长引擎。有证据表明消耗导致的增长不太耐用，并非最不重要的是因为它未能产生足够的生产资本增加。最后，保护主义的增加可能会挑战公开的全球经济秩序。历史表明，贸易紧张局势可以缓解全球经济的实力。“

但美国和其它高收入国家的通胀在过去25年里一直如此平静，以至于它已经出现了令包括美联储主席珍妮特·耶伦在内的经济学家感到困惑。BIS报告说明（省略了对章节和图表的引用）：

“通胀持续大幅上升似乎不太可能。事实证明，相当长一段时间以来，经济疲软和价格通胀之间的联系一直难以捉摸。可以肯定的是，劳动力市场疲软和工资上涨之间的相应联系似乎更为可靠。即便如此，有证据表明，随着时间的推移，劳动力的实力有所下降，这与劳动力市场指标所体现的劳动力“定价”能力的丧失是一致的。反过来，单位劳动力成本的增长和价格通胀之间的联系也惊人地微弱。这些发展的深层次原因还没有被很好地理解。一种可能是，它们反映了央行对抗通胀的可信度更高。另一个原因是，它们主要反映了与全球化和低成本生产者进入全球贸易体系(尤其是中国和前共产主义国家)相关的更长期的通缩压力。伴随着技术压力，这些发展可以说削弱了劳动力的议价能力和企业的定价能力，使得过去工资-价格螺旋上升的可能性降低。这些观点表明，尽管不能排除通胀井喷，但它可能不是威胁经济扩张的主要因素，至少在短期内是如此。 Judging from what is priced in financial assets, also financial market participants appear to hold this view."

鉴于通货膨胀疲软的好消息，似乎合理于下一个经济衰退将在下一个金融危机期间出现。现在至少在美国和欧洲经济之外，这种危机似乎最有可能出现。相反，在一些新兴市场经济体以及加拿大的一些新兴市场经济体中存在一些令人不安的债务和金融紧张迹象。BIS报告说明：

“下一届经济衰退的主要原因可能会更加紧密地对最新的一个金融周期破产。事实上，20世纪90年代初期的经济衰退，在一些先进经济体中，不接近最新的深度和广度，已经开始表现出类似的特点：他们在逐步增加了信贷和房地产价格的增加，这一旦货币政策开始收紧，导致金融和银行菌株。以及emes [新兴市场经济]，金融危机联系在一起对于金融周期破产而言，经常被外部资金的损失引发或放大;召回，例如，大约20年前的亚洲危机。...

“诚然，在美国、英国或西班牙等处于全球金融危机核心的国家，这种风险并不明显，这些国家的国内金融繁荣已经崩溃。. ...相反，金融周期风险的经典迹象在几个基本上未受全球金融危机影响的国家很明显，全球金融危机之后金融扩张加快了步伐. ...

“金融周期一直是宏观经济动态和金融稳定的关键决定因素。金融周期的高峰往往预示着随后的银行业或金融压力期。从这个角度来看，一些新兴市场和较小发达经济体持续或预期的金融周期低迷对前景构成了风险。这些风险可以通过财务困境的早期预警指标进行评估。其中一个指标就是信贷与gdp之比的差距，其定义为私人非金融部门信贷与gdp之比与其长期趋势的偏离。另一个是债务服务比率(DSR)，即同一部门的本金和利息支付相对于收入的比率，以偏离历史平均水平来衡量。过去，这些指标常常成功地捕捉到金融过热，并预示着银行业在中期面临困境. ...

“信贷与gdp之比差距等标准指标表明，许多新兴市场(包括中国和亚洲其它新兴经济体)存在金融稳定风险。在一些发达经济体，差距也有所扩大，比如加拿大，该国一家大型抵押贷款机构的问题以及该国六家主要银行的信用评级被下调，突显出与消费者债务上升和房地产估值高有关的风险. ...这一群体的金融周期处于不同的阶段。在某些情况下，比如中国，繁荣仍在持续，并趋于成熟;而在巴西等其他国家，虽然没有引发全面的金融危机，但已经出现了破产和衰退。”

一个相互关联的问题是，世界上很多借款都是通过涉及美元的金融工具进行的。当一个经济体美国以外拥有大量美元计价的债务(无论这些债务是私人或公共部门),经济易受汇率的变化,使其更难偿还这些债务,或金融环境的变化,使难度或更昂贵的美元计价债务展期。BIS写道:

“EMES面临着额外的挑战：债务的相对大量的债务，主要以美元为单位。美元债务在过去的EME金融危机中通常在突发中发挥了重要作用，如触发器，例如何时何时的美元-DenoMinated资本流量反转，或作为放大器。国内货币折旧和更高的美元利率的结合在大货币不匹配的情况下可能有毒。从2009年到2016年底，美元信贷到非银行在美国以外 - 全球流动性的Bellwether BIS指标 - 飙升约50％至约10.5万亿美元;对于那些独自的人，它增加了3.6万亿美元。...

上述模式表明，全球美元融资市场可能成为未来任何市场压力时期的一个关键压力点。非美国实体的美元融资需求依然巨大，可能构成相当大的展期风险。它们还集中在数量相当有限的几家大银行。相互关联是另一个重要因素，因为美元资金来自各种银行和非银行交易对手方，以支持直接美元贷款和各种基于市场的美元中介。在这种背景下，货币市场共同基金(MMMFs)、保险公司和大型企业等对手方与银行在一系列市场上互动，包括回购和外汇掉期市场。此外，许多银行还向中央对手方(ccp)等实体提供服务，这些中央对手方在压力下可能成为大量流动性需求的来源。”

当然，指出未来几年可能出现的经济危险并不是预测另一场危机真的会发生。我的观点是，当我们担心下一次衰退的潜在原因以及央行政策的变化，包括美联储政策，我们应该少关注通胀风险——通胀似乎处于昏迷状态，如果不是真的死亡和被埋葬，以及更多的关注金融过热的风险，因为它们出现在世界各地。