星期二,2017年8月8日

负利率:证据和实用性

世界上有七家中央银行降低了他们用来执行货币政策的利率至负利率:除了著名的欧洲中央银行和日本银行,其他的还有保加利亚、丹麦、匈牙利、瑞典和瑞士的中央银行。这是怎么回事?下一次衰退到来时(而不是如果),负利率会成为美联储(fed)可能使用的工具吗?国际货币基金组织发布了一份工作报告“负利率政策——初步经验与评估”(2017年8月)。在2017年夏天的问题上中国经济观光杂志,Kenneth Rogoff探讨了负利率(而不是其他政策选择)和走向此类政策的实际方法,即“处理零界限的货币瘫痪”(31:3,页46 - 77)。

当下一个经济衰退来时,货币政策可能会面临艰难的问题。对于最近几十年来,中央银行在经济衰退期间的标准响应一直在将政策利率降低4-5个百分点。例如,这是美国联邦储备如何在1990年,2001年和2007年开始的核准下削减IT利率。

问题是,当(并不是)下一次经济衰退时,以这种传统方式降低利率将不会实用。正如您所在,政策利率持续高达约1%,但这不足以让4-5%的利率降低,而不达到“零下限”。

零利率下限的问题似乎不太可能消失。名义利率可以分为反映通胀的金额和剩余的“实际”利率——两者都很低。20年来,通货膨胀一直处于最低点,尽管经济一直在上下波动,甚至美联储主席珍妮特·耶伦提议经济学家需要研究“什么决定通胀?” 真正的利率已经下降,似乎很可能仍然很低。美联储正在缓慢地提高其联邦基金利率,但目前不太可能回到4- 5%或更高的范围。因此,当下一次衰退来袭时(而不是如果),不可能使用标准货币工具将利率下调4-5个百分点。

政府在下一次经济衰退点击时,政府会有哪些宏观经济政策工具。虽然,削减税收或提高支出等财政政策工具仍然可能美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)预测,未来政府债务将升至不可持续的水平在未来几十年中,此工具可能需要谨慎使用。击中零界是为什么美联储和其他中央银行转向“量化宽松”,其中央行购买了政府或私人债务等资产,尽管这一提升了购买资产的明显问题,这些资产是多少购买 -- 在这些决定中的政治干预的可能性。

因此,一些央行已将政策利率降至负值。如图所示,丹麦银行在2012年为负,而其他一些银行在2014年和2015年也为负。

负利率有很多令人担忧的地方。负利率是否会像传统的降息那样通过经济传导?负利率会削弱银行业吗?当投资者寻求避免负利率的影响时,会出现什么样的金融创新?IMF工作人员的报告认为,到目前为止,证据相当积极:
"There is some evidence of a decline in loan and bond rates following the implementation of NIRPs [negative interest rate policies]. Banks’ profit margins have remained mostly unchanged. And there have not been significant shifts to physical cash. That said, deeper cuts are likely to entail diminishing returns, as interest rates reach their “true” lower bound (at which point agents shift into cash holdings). And pressure on banks may prove greater; especially in systems with larger shares of indexed loans and where banks compete more directly with bond markets and non-bank credit providers. ... On balance, the limits to NIRPs point to the need to rely more on fiscal policy, structural reforms, and financial sector policies to stimulate aggregate demand, safeguard financial stability, and strengthen monetary policy transmission."
对于那些本能地回避负利率概念的人来说,或许应该记住,近几十年来负利率经常发生。任何时候,如果有人被固定的利率所束缚,然后看到通货膨胀上升,就会出现负利率。因此,在20世纪70年代和80年代初,许多美国人如果在银行账户里有钱或持有美国国债,就会得到负利率,如果他们已经拥有固定利率抵押贷款,就会支付负利率。简而言之,这里的创新并非如此真实的经通胀调整后的利率可以是负的,但实际上是一个义务利率是负的。

值得注意的是,这种政策利率与人民和公司支付和收到的日常利率有关,但它不一样。例如,借款人的利率也受到风险和抵押品等潜在因素的影响。总的来说,负面政策利率对利率下行压力下降,但这并不意味着如果您在信用卡上收取更多费用,或者负息将开始进食您的信用卡公司将支付给您的费用家庭抵押贷款。

因此,目前关于负利率的证据表明,将政策利率保持在负值的零点几个百分点是可能的,并且可以持续数年。它并没有直接显示出,如果名义负利率在经济中变得更大、更普遍,银行、家庭和经济会作何反应。

具有负利率的明显问题,以及国际货币基金组织报告的重点是如果人员和公司决定持有零利率,以避免负利率,则会发生零售额。在2017年夏季肯尼斯罗格多夫的纸质中,他使逐步移动到双货币系统的实用性,其中电子货币是“真实”的货币和纸币在一定的“交流中的纸币交易速度。”Rogoff写道:
“一个国家有两种不同的货币,它们之间的汇率可能看起来难以置信,但基本原理不难解释。建立双重货币体系的第一步是政府宣布“真正的”货币是电子银行储备,所有政府合同、税收和支付都以电子美元计价。正如我们已经注意到的,对电子货币或银行准备金支付负利率不是问题。假设政府想要设定负3%的政策利率来应对金融危机。为了防止挤兑纸币,它将同时宣布以电子银行储备计的纸币汇率将每年贬值3%。例如,一年后,中央银行只会用0.97电子美元兑换1美元纸币;两年后,它只会归还0.94 . ...

“在大多数发达国家,私人中介可以自由签订他们喜欢的任何指数化方案;这不是一个可以通过法令强加的条件。如果私营部门不转换为电子货币,零边界将再次出现,因为纸币仍然存在。最后,我们必须考虑到,在负利率时期之后,纸币和电子货币将不再按票面价格交易,这在正常情况下会带来不便。恢复票面利率需要一段时间对电子储备支付正利率,这可能会干扰其他货币目标。”
罗格夫认识到负利率带来了一系列实际和经济问题,包括监管、会计和税收政策问题。但在他看来,当央行面临利率下限为零的问题时,负利率是最好的选择。例如,量化宽松似乎只产生了温和的效果,而央行却面临着从央行获得贷款的政治压力。锁骨中段央行的通胀目标从2%到4%可能会帮助推高名义利率,从而允许这些利率在未来的经济衰退而剩下的零度以上,但是鉴于央行已花了几十年建立的2%的通胀目标的思想和金融市场的预期,这样的转变不能轻率考虑。考虑到这些和其他政策选项——就像所有国家同时试图压低本币以提振出口一样——罗格夫认为,负利率是最简单、最干净的选择,效果最好。

从我个人的观点来看,负政策利率是一种不可取的做法这是我从没想过的话题之一直到2009年。当丹麦和瑞士等较小经济体的中央银行首先使用负面政策利率,但主要目标似乎是为了确保货币的汇率并没有飙升。我还没有准备好向瑞士国家银行或丹麦国民银行汲取美国美联储的课程。但是,当日本银行和欧洲中央银行开始雇用轻度负率时,似乎在没有主要故障的情况下工作,很明显,需要支付更严重的注意。我仍对负债率保持不佳3-5%,但我的原因较少关于技术经济学,更多关于潜在反击。

上世纪70年代,人们接受了通货膨胀率高于银行账户或国债利率的观点,但他们得到的名义利率仍然是正的。也许其他国家的公众会接受他们的银行账户每年被负利率侵蚀3-5%的情况,但我很难想象这在美国的政治背景下会发生。在负利率普遍存在的经济体中,我还预计养老基金、保险公司和银行等大型金融机构会努力避开负利率的影响。我已经到了愿意考虑负利率作为一种严重可能性的地步,但我怀疑实际问题和实质上负利率的问题在这一点上被低估了。