2018年9月21日星期五

公司债务和杠杆贷款:财务障碍?

10年前的2008年9月,最严重的金融恐慌席卷了美国经济。下一场金融危机可能潜伏在哪里?在上周,美联储理事莱尔·布雷纳德发表讲话指出了一些可能的候选人。她说:
“过去几次,失业率降到了明年预期的低水平,经济过热的迹象出现在金融部门的失衡中,而不是在通货膨胀加速中。美联储(Federal Reserve)的评估表明,金融脆弱性正在积聚,这在长期的经济扩张和极低利率之后可能是意料之中的。企业领域的风险明显上升,低息差和宽松的信贷条件反映了企业债务的上升,一旦出现意外不利情况,企业债务可能很容易被下调。杠杆贷款再次上升;杠杆贷款和由这些贷款支持的证券化产品的息差很低,委员会对银行贷款惯例的高级信贷员意见调查显示,杠杆贷款的承保标准可能下降到2005年以来的最高水平。”
这里有几点值得强调。正如布雷纳德所指出的那样,过去几十年的情况表明,美国经济衰退的主要风险不太可能来自一轮通胀。相反,上两次衰退都与金融市场压力有关:2001年互联网泡沫的结束,以及2008-2009年房价泡沫的结束。

自大衰退以来,政府采取了一系列措施来确保银行更安全、更有弹性(提高资本金要求、压力测试等)。但美国金融体系的规模远不止银行,金融问题可能来自多个方向。布雷纳德特别提到的两种风险是什么:公司债务和杠杆贷款?

金融媒体最近有很多关于公司债务泡沫风险的文章:例如,这是杰西·科伦坡的一段《福布斯》(8月29日)或者这里Steven Pearlstein于6月8日在华盛顿邮报上发表的文章
现在,12年过去了,这种情况再次发生。然而,这一次,不是家庭利用廉价贷款将现金从他们被高估的房屋中取出。相反,这是大型企业利用廉价债务——以及一次性的税收意外之财——从资产负债表中提取现金,以增加股息(尤其是股票回购)的形式发给股东。与以往一样,现金套现正帮助推动债务(企业债务)升至创纪录水平。和以前一样,他们给本已繁荣的经济增加了短期的糖兴奋。他们又一次把资本从生产性长期投资中转移出来,进一步吹大金融泡沫,这个泡沫出现在公司股票和债券上,一旦泡沫破裂,经济将再次陷入衰退。”
一个麦肯锡全球研究所去年7月发布了一份报告从全球的角度来看。与世界其他地区相比,美国企业更有可能通过债券筹集资金:
“如果西欧和中国的公司要满足美国公司对债券融资的需求,它们的市场规模将分别增加一倍和三倍. ...所有地区都出现了向债券融资的转变。在美国,债券占2000年所有公司债务融资的19%;到2016年,这一比例跃升至34% . ...美国公司仍以2017年8600亿美元的发行量领先世界……”
更大比例的美国公司债券正成为评级较低和债务水平本来就较高的公司债券的问题。这些债券承诺支付高利率(以弥补其更高的违约风险),而且未来几年将有大量此类债券需要再融资:
据摩根士丹利(Morgan Stanley)称,在美国,几乎40%的非金融企业债券目前被评为BBB级,仅比非投资级高几个级别,高于1990年的22%和2000年的31%。总的来说,bbb级的美国非金融公司债券流通总额为1.9万亿美元,几乎是高收益债券市场规模的两倍。发行方也比以前负债更重。BBB发行人的净杠杆率从2000年的1.7上升到2017年的2.9……非投资级债券具有较高的违约风险,这增加了公司债券市场的脆弱性未来几年,创纪录数量的投机性级公司债券可能需要再融资。例如,在美国,到期的高收益债券的份额预计将从2017年的11%增长到2020年的27%。绝对数额——至少1800亿美元的高收益债券将在2020年到期——将几乎是2017年的三倍。如果目前的高收益债券发行趋势继续下去,这一比例将进一步上升。”
在幕后发生的是,随着银行监管收紧和利率如此之低,企业已经转向债券借贷,包括承诺更高利率、风险更高的债券。过去投资这些债券的投资者面临着危险。但对美国经济来说,更大的危险或许在于,过去几年,美国企业已经习惯了这样一种想法:它们可以在公司债券市场以相对较低的成本筹集大笔资金。如果投资者认为这些公司债券的风险实际上比他们想象的要高,那么流入企业部门的资金量可能会很快枯竭。这是由威廉•科汉(William Cohan)在沃顿商学院(Wharton School)接受采访时,就“公司债务泡沫有多危险?”(2018年8月20日)。科汉说:
“人们永远不知道下一次金融危机的催化剂会是什么. ...但事实是,在市场处于高位时,没有人会摇铃说,‘就这些了。这是结束了。很有趣,伙计们。从这里开始,一切都在走下坡路。”27年前,当我还是一名银行家的时候,美国联合航空(United Airlines)的管理层正试图将其私有化,这是当时规模最大的管理层收购交易之一。他们已经得到了花旗银行为这笔交易提供资金的承诺书。但花旗银行突然回到管理层说,我们无法为这笔交易融资,市场不支持这次收购。那是在1991年,1987年股市崩盘后的第四年。这成为了一个巨大的问题,并在接下来的两三年里关闭了信贷市场。 The fact that the UAL buyout could not be financed in the market was the signal that the party was over, and that we were now heading into a severe credit crunch. Anything could be a catalyst. Maybe Tesla trying to go private will be a catalyst for this market shutting down. And that is when real trouble happens. Because people who had nothing to do with it, with the excess, can’t get access to capital."
如果出现这种情况,陈旧的公司债券交易方式将使其更加困难,这将使它们更难在流动性市场上轻松买卖。麦肯锡的报告指出:
“债券市场需要进入数字时代。尽管市值高达11.7万亿美元,但这个市场却出奇地陈旧,缺乏透明度和效率。股票只需按一下按钮就可以交易,而公司债券的买卖通常需要给投资银行的交易部门打电话,而且买家的报价几乎不透明。这种交易方式仍占美国交易量的80%以上。”

对杠杆贷款的担忧已经存在好几年了:例如,以下是我在2014年发表的一些评论.这里的问题也与公司债券有关,但是在贷款市场,而不是债券市场。在杠杆贷款的情况下,一群银行聚集在一起,向一家公司提供贷款。然后银行将这些贷款(或一组类似的贷款)打包成金融证券,然后转售给所有金融市场的投资者。那些还记得2008年次优房贷打包出售给全球投资者和金融机构的经历的人,将会看到一些令人担忧的相似之处。

金融媒体最近也有很多文章警告杠杆贷款的问题。例如,这是N篇文章来自信用合作社时期(2008年8月21日),据估计,目前杠杆贷款市场规模为1.4万亿美元,超过了高收益债券市场。这是Pearlstein的华盛顿邮报》指出危险(2018年7月28日)

为了多样化,我将引用R本·维格斯沃斯在《金融时报》撰文(2018年8月24日)。
“但杠杆贷款的繁荣正在积累一些棘手的问题。在不顾一切地从风险更高的借款人手中攫取高收益贷款的过程中,投资者接受的通常是保护其权利的法律保护越来越少——起初不太情愿,但最近已经不计后果地放弃了。这些“契约”限制了债权人可以向股东支付多少股息,他们可以再承担多少债务,或者债权人在破产时可以扣押多少证券。但据穆迪称,目前的平均合约“弱得令人痛心”。事实上,该评级机构衡量法律保护平均质量的指数今年达到了有史以来的最差水平. ...
在金融危机之前,约四分之一的杠杆贷款市场被称为“低门槛贷款”;根据穆迪(Moody’s)的数据,如今这一比例接近80%。目前,中国股市近三分之二的信用评级较低,仅为B2或更低,高于2006年的47%。换句话说,一个已经很垃圾的市场已经进一步恶化. ...穆迪高级副总裁克里斯蒂娜•帕吉特警告称:“激进的金融政策、不断恶化的债务缓冲,以及更多信誉较差的公司进入机构贷款市场,这些因素结合在一起,正在制造信用风险,这预示着一旦当前的经济扩张结束,将出现一个长期且有意义的违约周期。”“…
被称为“贷款抵押债券”的专门投资工具是杠杆贷款的最大买家。今年上半年,clo的发行规模达到690亿美元,导致标普将全年预期上调至创纪录的1300亿美元。但专注于杠杆贷款的共同基金和etf数量多得惊人。在2000年初,只有15家这样的基金。而在金融危机前夕,这一数字还不到90。AllianceBernstein的数据显示,目前有272只不同的贷款共同基金,还有8只购买贷款的etf。仅2010年以来,这些基金就吸纳了逾840亿美元的资金。这看起来像是一场即将发生的意外。clo锁定了投资者的资金,而共同基金和etf则向投资者承诺,可以随时赎回,尽管标的贷款很少交易。即使是贸易结算过程也需要数周时间。 A loan market downturn could therefore escalate into a severe “liquidity mismatch” between the investment vehicles and their underlying assets, which turns a fire-sale into an inferno."
在经济压力变成危机之前处理它们是很困难的。但不这样做可能会产生严重后果,我希望我们在10年前的大衰退(Great Recession)中就已经学到这一点。