2019年2月6日,星期三

关于资产长期收益的一些困惑

仅从一个国家的经验或从一两次衰退的经验中,很难得出宏观经济学的广泛教训。因此,包括Òscar Jordà、Katharina Knoll、Dmitry Kuvshinov、Moritz Schularick和Alan M. Taylor在内的一组研究人员一直致力于汇编16个高收入国家自1870年以来的宏观经济和金融数据。Alan Taylor提供了几种谜题的可读性概述,这些谜题从长期的财务数据中出现了“一切回报率”(NBER消化,2018年12月,第20-23页)。

(这篇短文背后的详细研究可参见美国国家经济研究局工作论文#24112:Ò。Jordà, K. Knoll, D. Kuvshinov, M. Schularick, and A. Taylor,“一切的回报率,1870-2015,”2017年12月。它也可以作为经济政策研究中心讨论论文#12509:Jordà, O, K Knoll, D Kuvshinov, M Schularick和a M Taylor(2017),“一切的回报率,1870-2015”。这是一个简短可读的工作概述,它与我在这里引用的版本非常相似,有着相同的标题,但列出了清单Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan Taylor作为作者于2018年1月2日出现在VOX网站上)。

#1住房拼图

一般来说,经济学家预计,风险越大的资产——也就是更有可能随着时间的推移而上涨或下跌——往往会获得更高的平均回报。从投资者的角度来看,需要更高的回报来弥补更高的风险。这一逻辑表明,从长期来看,像公司股票这样价格波动较大的风险资产应该比房价波动较小的风险较小的资产拥有更高的平均回报率。但事实似乎并非如此。蓝线显示的是房地产回报率,而黑线显示的是该样本中16个国家的公司股票回报率。公司股票的波动性更大,但平均回报率相当相似。

图1

为什么这个模式可能是真的吗?一种可能性是,房屋的风险比首次出现的风险高,因为它更加难以使拥有住房的风险多样化,也可能是因为它在价格变化时更加困难或在增量块中销售和销售。但这些因素似乎几乎不足以解释住房难题。

#2“安全率”谜题

金融和宏观经济学的许多理论从一个“安全”的投资开始,达到了低回报率,但风险很低。一个常见的例子将投资美国国债债务,违约风险近零。然后,该理论讨论了安全资产如何与风险资产相结合。难题是,一旦将通货膨胀等因素被考虑在内,政府债务等“安全”资产实际上可能具有相当的返回率。这是一个数字,展示了政府债务的国际回报。
Figure2
对于一个具体的例子,自20世纪70年代以来思考我们的经验。当通货膨胀在20世纪70年代开始时,这意味着那些持有政府债务支付低固定利率的人正在经历负面的实际回报。19世纪80年代初,政府债务支付的标称税率上涨,但随后,当通货膨胀大幅下降时,持有“安全”资产的人随着时间的推移大大积极回报。从那时起,名义利率下降和低通胀的组合意味着稳步下降,以“安全”资产的实际回报率。实际上,“安全”率并不看起来那么安全。

事实上,如果你关注像住房和公司股票这样的“风险”资产,但关注任何给定的十年的移动平均,而不是年回报,“风险”资产的回报实际上看起来相当稳定。

#3问题

如果富人能够投资并获得r的回报率,而经济以较慢的速度增长g,那么随着时间的推移,财富的增长可能会快于经济的增长(至少如果富人没有把所有的回报都花在财富上),从而导致更大的财富不平等。这是对托马斯·皮凯蒂作品的常见解读《21世纪资本论》关于几年前收入和财富不平等的原因。研究发现,股票和房地产等风险资产的回报率往往是经济增长率的两倍,甚至更高。

但有趣的是,Piketty本人并不将此r> g动态视为生成财富不平等的过程中的核心。在她在2015年冬季写作的经济观众期刊的文章中,“在经济中心推出分配:二十一世纪的资本思考”,“Piketty评论:
“[T]他以何种方式我认为R> G和财富的不平等之间的关系,我软化已经包围我的书,即使在被研究的经济学家讨论的讨论没有很好地捕捉到。......我不认为R>g作为唯一甚至是主要工具,用于考虑20世纪的收入和财富变化,或预测21世纪的收入和财富不平等的道路。......我当然不相信r> g是一个对劳动收入不平等加剧的讨论有用的工具:其他机制和政策更与此有关,例如,供应和提高技能和教育的需求... R和G之间的差距肯定不是唯一的相关机制for analyzing the dynamics of wealth inequality. As I explained in the previous sections, a wide array of institutional factors are central to understanding the evolution of wealth. Moreover, the insight that the rate of return to capital r is permanently higher than the economy’s growth rate g does not in itself imply anything about wealth inequality. Indeed the inequality r > g holds true in the steady-state equilibrium of most standard economic models ..."
随着时间的推移,影响财富不平等上升或下降的主要因素有哪些?例子包括税财富,财富保存或消耗的程度,甚至人口的出生率和死亡率,从而影响浓度的财富会呆多久在一起,他们将被分为多少片传递到新一代。全球企业创造的新财富会在多大程度上取代以前的财富?这些新财富是长久的还是短暂的?也有像世界大战这样的历史事件,也有像民粹主义情绪高涨这样的政治事件。有关这些主题的更多信息,请参阅《皮克提与财富不平等》(2015年2月23日)关于这些问题的四篇论文研讨会将于2015年冬季刊经济展望杂志