2019年10月1日星期二

clo是新的cdo吗?

cdo,又称“债务抵押债券”,是美国金融体系崩溃的核心,并将“大萧条”推入了“大萧条”。还有其他金融工具引起了类似的担忧吗?clo或“贷款抵押债券”(collateralized loan obligations)的结构与cdo类似,目前规模与2008年前后的cdo相当。

我们应该担心多少?正如我在过去的讨论中所指出的那样,一些美联储官员包括Lael Brainer of Fed委托人委员会达拉斯美联储银行罗伯特卡普兰(谁将在2020年举行联邦公开市场委员会的成员)提出了担忧。Sirio Aramonte和Fernando Avalos在“结构性融资然后现在的结构化财务”中提供了很好的简短讨论:CDOS和CLES的比较,“它出现在国际清算银行的季度回顾(2019年9月,第11-14页)。他们写道:“杠杆融资和clo的快速增长,与全球金融危机前夕美国次级抵押贷款市场和cdo的发展有相似之处。我们根据此前的经验对CLO市场进行了研究。”

这里有一些基本信息。2007年的债务抵押债券是一组基于次级抵押贷款池的金融证券。把抵押贷款收集到一个池子里,打包成证券,然后再卖给保险公司、养老基金、对冲基金和银行等投资者,这没什么错。

但是,根据次级抵押贷款创造财务安全的问题是 - 通过“次次次次贷款”的定义 - 这些抵押贷款的比例违约,因此基于这些次级抵押贷款的财务安全将是相当危险的.例如,监管机构不允许持有此类证券的银行。但是,一些金融巫术解决了这个问题。CDO被划分为部分,被称为“Tranches”,其中一些批评非常危险,有些人非常安全。例如,如果潜在次级抵押贷款的损失在0-10%的范围内,那么所有这些损失将落在最高风险的账户中的一套投资者上。如果潜在次级抵押贷款的损失下降在10-20%的范围内,那么这些损失将完全落在下一个最高风险的账户中的另一组投资者。这些层中的几个层内建成了地方,因此任何损失都会集中在投资者的子集上,CDO的其他关键字似乎非常安全:实际上,这些关联人被评为评级AAA和银行被允许持有他们。

当前这波贷款抵押债券也是基于债务池的金融证券——但在这种情况下,这些债务是公司贷款,而不是次级抵押贷款。同样,把债务收集到一个池子里,打包成证券,再卖给投资者也没有什么错。这种公司债务被称为“杠杆贷款”。正如阿拉姆特和阿瓦洛斯所写:
cdo和CLOs是资产支持证券(ABS),它们投资于非流动资产池,并将其转换为有价证券。它们被划分为不同的部分,每个部分对来自标的资产的现金流拥有不同的优先级。最次级或所谓的股权部分通常没有评级,收益最高,但却是最先吸收信贷损失的部分。最高级的部分(通常被评为AAA级)获得最低的收益率,但却最后承担损失。介于两者之间的是夹层部分,通常评级从BB到AA,一旦股权部分被抹去,夹层部分就开始承担信贷损失。在资金池的资本结构中,次级部分的份额越大,高级部分就越受保护(对于给定的投资组合信用风险水平而言)。
抵押贷款义务市场已迅速增长。相比之下,2007年CDO总市场的规模为1.2万亿美元,价格为2.4万亿美元,目前截止日期大小为1.4万亿美元至2.0万亿美元。此外,投资者(面临低利率)急于购买结束 - 这意味着这种贷款的信用标准会恶化。Aramonte和Avalos写道:
对于CDOS和CLES来说,强大的投资者需求导致承保标准的恶化。For example, US subprime mortgages without full documentation of borrowers’ income increased from about 28% in 2001 to more than 50% in 2006. Likewise, leveraged loans without maintenance covenants increased from 20% in 2012 to 80% in 2018. In recent years, the share of low-rated (B–) leveraged loans in CLOs has nearly doubled to 18%, and the debt-to-earnings ratio of leveraged borrowers has risen steadily. Weak underwriting standards can reduce the likelihood of defaults in the short run but increase the potential credit losses when a default eventually occurs.
以下是一些图像:一个显示杠杆贷款市场的上升,另一个表明债务更多的债务份额增加了市场,并“契约 - 乐观”贷款​​具有更少的投资者保护贷款已经升级.

因此,关注的是经济遭受消极休克的情况。杠杆贷款的风险升高。一些投资者开始试图销售这些贷款,但在每个人都试图卖出的情况下,价格将会很低 - 这鼓励更多的投资者试图出售。银行看到他们的Clos持有的价值正在下降,这提出了对银行监管机构的担忧。有些银行也发现,虽然他们没有完全实现它,但他们与他们通过法律和声誉联系与金融行业的其他部分有关,或者因为他们对这些其他公司开放的信贷额度。最终,公司发现借款更难,银行也变得不那么愿意借给消费者。一直在呼吸中说出来,这是一个经济衰退的食谱。

不过,尽管cdo和clo之间的相似之处具有启发性,值得适度关注,但两者之间也存在意义重大的差异。

2007年的cdo都是以房地产为基础的,因此都容易受到共同冲击。2019年的clo更加多样化,因为它们分布在多个行业,并不是所有行业都可能以同一种方式在同一时间变得脆弱。

2007年的cdo陷入了其他类型的复杂性之中。例如,金融奇才们从次级抵押贷款开始,然后创建了有部分的cdo。但随后,它们从不同的CDO中提取部分,并将这些部分与自己的部分合并为一种新的CDO——有时称为CDO²。债务抵押债券也卷入其中“信用违约掉期”的市场,以便在CDO Tranke下降时购买保险的方式.推销“信用违约互换”保险是w这迫使保险公司美国国际集团(AIG)破产,并得到了联邦政府的救助.近期CLEA浪潮的财务结构尚未(到目前为止!)与这些额外的并发症很复杂。如果CLO市场发生压力,识别风险并面临着他们将更容易。

另一个问题是,在2008年,银行经常通过另一种叫做“特殊利益载体”(special-interest vehicle)的金融巫术投资cdo,这种工具在技术上与银行独立,因此不在银行的资产负债表上,但如果发生亏损,银行将受到影响。但持有clo的银行是直接而明确地持有它们,而不是通过一种隐蔽的金融交易。同样,如果风险发生,这些风险应该更加清楚。

与Aramonte和Avalos一样,clo似乎也不太可能通过短期借款融资,也不太可能为短期借款提供抵押品。与短期金融市场的联系减少意味着资产“挤兑”的风险降低。

底线:clos不是新CDO,至少还没有。但现在也许在他们的方向上施放天气之眼,然后,以防万一。