2019年12月17日星期二

指数基金的兴起,谁在关注公司?

股票市场对社会有用的一个标准论点是,股东有监视和审查他们投资的公司的动机。当这种激励与公司披露信息、接受审计、回答股东问题的要求相结合时——以及股东更换高管的最高权力——上市公司必须过一种经过审查的生活。对于这种股东监督的效果如何,人们可以进行真诚的争论。但指数基金的崛起对这些论点构成了直接挑战。

对于外行而言,指数基金只寻求反映整体股市的表现(例如,通过标准普尔500指数或罗素3000指数来衡量)。三大公司主导着指数基金市场:先锋(Vanguard)、黑岩(Black Rock)和道富环球投资管理公司(State Street Global Advisors,俗称SSGA)。指数基金是一种被动投资者,它可以被设置为自动投资者。事实上,指数基金收费如此之低的一个主要原因是,它很少对公司进行监控,因为它不会在公司之间进行挑选。

与整体股市相匹配的费用和回报的结合可能是日常投资者决定如何在退休账户中投资金钱的优秀交易。确实,传奇投资者沃伦•巴菲特(Warren Buffett)向普通投资者推荐了低成本指数基金,他在遗嘱中指示,他留给妻子的遗产应作为低成本指数基金来管理。约翰·博格(John Bogle)在先锋(Vanguard)创立了首只著名的指数基金,他成了许多投资者心目中的民间英雄。不过,尽管投资者一直在向指数基金的方向转移,但对于一个监管力度明显不足的股市会发生什么,人们的关注却相对较少。

Lucian Bebchuk和Scott Hirsi已经就这个话题写了一系列的文章。在“T巨人三魔影,“今年早些时候发布波士顿大学法律评论(2019,99:3,PP。721-742),他们阐述了一些关于大三的生长的事实和估计。他们写:
本文分析了“大三”指数基金管理人员 - Blackrock,Vanguard和State Street Global Advisors(“SSGA”)的稳定上升。基于我们对近期趋势的分析,我们得出的结论是,三大可能会继续发展到“巨大的三”,而巨人三者可能会在公共公司中占据投票。......
  • 在过去10年里,流入投资基金的所有资产中,超过80%流向了三巨头,而流入三巨头的总资金比例在过去10年的后半段一直在上升;
  • 在过去的二十年中,大三大公司持有的标准普尔500点公司的平均股权基本上四十多次,从1998年的5.2%到2017年的20.5%;
  • 的数量在过去的十年中,在标准普尔500指数成份股公司的三大持有该公司5%以上的股权逾4倍增加,贝莱德和先锋现在持有头寸的5%或更多的几乎所有的公司的股票在标普500指数;......
  • 因为三大普遍投票给了所有股票,而不是这些公司的所有非大号股东所做的那样,大三个股份的股票在标准普尔500指定的董事选举中投票的平均占25%的股票公司在2018年..
假设过去的趋势继续下去,我们估计,未来10年,三巨头在标准普尔500指数成份股公司中的投票比例很可能达到34%左右,20年后可能达到41%左右。因此,如果最近的趋势继续下去,三巨头有望成为“三巨头”。在这种“三巨头”的情况下,几乎所有没有控股股东的重要美国公司的股东投票基本上将由三名投资经理主导。

有什么可能的风险?Bebchuk和Hirst解决了“指数基金和公司治理的未来:理论,证据和政策”中的问题。本文即将到来哥伦比亚大学法律评论在2019年12月,但看起来最终版本也是可用的欧洲公司治理研究所的一份工作报告。正如他们在本文早期注意到,本文的分析框架是基于一篇文章Bebchuk,Hirst和Alma Cohen,“机构投资者的原子能机构问题”发表在2017年夏季的中国经济观光杂志

我们来看看Bebchuk和Hirst的观点:
我们发现,三巨头将其费用收入中微不足道的一部分用于管理工作,他们的管理人员水平只能对其投资组合中的绝大多数公司进行有限而粗略的管理. ...我们对三巨头投票指导方针和管理报告的分析表明,他们的管理侧重于治理结构和流程,对财务表现不佳的关注有限. ...
[I]如果指数基金经理与业绩不佳公司的董事会就更换或增加某些董事进行沟通,指数基金投资者将受益。然而,我们对过去十年董事提名和附表13D文件的审查表明,三巨头没有进行此类沟通. ...
指数基金投资者将受益于公司治理改革中指数基金管理人员的参与 - 例如支持理想的拟议变更和反对不良变动 - 这可能会影响许多投资组合公司的价值。...我们发现,在我们审查的时期,大三个贡献了很少的此类评论,而且没有Amicus简介,并且比资产所有者具有更小的投资组合的资产所有者缺乏较少。......
法律规则鼓励“与游戏共担风险”的机构投资者在证券集体诉讼中担任首席原告;通过监督班级法律顾问、和解协议和赔偿,以及此类和解中纳入的治理改革条款,这为投资者的利益服务. ...尽管三巨头的投资者经常在这场游戏中有重大利害关系,但我们发现,三巨头在这些案件中都没有采取带头原告的立场。

有趣的是,Bebchuk和Hirst并没有找到支持一个人担忧的证据有时提出:因为大指标基金想要投资者的高回报,他们将倾向于较少,公司之间的竞争较少,作为为企业产生更高利润的方式。作者清楚地认为,由于越来越大的三个指数基金的企业监测减少了真正的问题,但这似乎并不是他们之一。

为了应对三大指数基金的增长,Bebchuk和Hirst有一些具体的建议。会计和其他规则的各种变化可能会鼓励指数公司花费更多关于与他们组合中的公司互动。有担心一些指数公司可能会产生利益冲突:如果指数公司还为特定公司运营退休基金,则可能不愿意惩罚该公司的管理。可以禁止这种冲突。还有一个问题,根据“证券交易法”第13(d)条,该投资者,该投资者持有公司股票的5%以上,目的是影响公司的控制,面临许多额外的披露规则,因此三大指数基金展示了对影响控制的兴趣仍然在大大未与特定公司中留下来。

这些问题可能在未来十年或两年内加热,因为三个指数基金持有的股票市场的份额继续上升。在我自己的思想中,我有时将那些与单一公司的战略和领导相关的公司治理问题与可能影响广泛公司的更普遍的问题。三个索引发现是一个有趣和潜在的强大的位置,在第二组更一般问题上采取立场。