星期六,5月22日,2021年

政策能驯服信贷周期吗?

有一个经常讲述的故事,关于为什么经济经历经历繁荣的循环和像这样的萧条。在经济良好时期,有很多贷款和借贷。实际上,这种信用繁荣有助于提供保持美好时光的力量。但是,虽然很少有人在美好时光期间专注于这一事实,但信贷潮流涉及更大,更大的含量越来越大的风险贷款 - 当负面冲击击中经济时,较少,更不可能得到报酬的贷款。当负面震惊不可避免地击中时,经济从信用繁荣的情况中迅速发展,易于借用,以及信用胸围情况,在那里更难。许多公司都在依靠新的贷款来帮助偿还自己的贷款,并且这些新贷款不可用。再次,负面情况自身源,信贷和经济买卖的急剧下降有助于延长经济衰退。

该信用繁荣/信用胸部周期的细节与时间和地点不同,但模式频繁识别。因此,2019年秋季,杰里米·斯坦(Jeremy Stein)在国际货币基金组织蒙代尔-弗莱明(Mundell-Fleming)发表了题为“政策能否驯服信贷周期?”这篇演讲现已发表在国际货币基金组织经济评论(2021年1月,69,5 - 22)。

以下是斯坦对信贷周期的描述:

我想强调两套风格化的事实。第一个,这是近年来越来越众所周知和广泛接受的,如果一个人看出捕获总信用的增长的数量数据,那么在相对较低的频率下,信贷的快速增长往往会移植不利的宏观经济结果。这是一个金融危机或某种活动的某种活动放缓。其次,也许不太熟悉,是信贷市场情绪提高,往往携带有关未来经济增长的负面信息,以上和超出信用量变量扣押。......这种模式的一种解释是,当情绪高时,令人失望的过度乐观投资者的风险增加了。当投资者感到失望时,这往往导致信贷条件下的急剧逆转,这与信贷供应的内向转变相对应,这反过来迫切对经济活动的矛盾作用。因此,整体画面是信用繁荣,特别是那些不仅仅是快速增长的信贷,而且与繁荣的情绪 - 即,信贷风险的积极定价 - 往往会造成严重结束。

此过程不适用于时间表或发条。经济进入信用繁荣变得越来越脆弱。但它通常需要一些额外的触发器,以便变成经济衰退。

斯坦讨论了经济学家用来研究这一过程的各种模型。例如,一套模型是建立在这样一种观点之上的:经济增长中的参与者可能变得非理性繁荣,并开始忽视下行风险。在其他模型中,信贷繁荣时期的借贷双方都是严格理性的,但只关注自身的风险。他们没有考虑到他们的信贷扩张对整个经济造成了更大的经济脆弱性,这些“杠杆外部性”意味着信贷的增长速度将超过社会最优水平。虽然研究人员对这两种方法之间的差异感到很吃力,但没有理由它们不能都是正确的。

那么政府如何了解这一信用周期史的政府会回应?在一种方法中,有时称为“宏观审慎监管政府将收紧和放松金融监管,以平衡信贷繁荣和萧条的风险。例如,当一个经济体的信贷水平上升时,银行可能被要求持有更多的资本。许多国家改变了有关获得住房抵押贷款容易程度的规定。斯坦写道:“虽然许多国家对住房抵押贷款实施了时变贷款价值比或债务收入比的要求,但我们在美国没有看到类似的情况。”看来在不久的将来,我们不太可能这样做。”

但这种方法也有局限性。正如斯坦因所指出的,“就美国而言,监管机构似乎没有什么可操作的、时变的宏观审慎工具可供使用。”

此外,调整宏观审慎监管可能会影响银行和购房者的行为,但金融系统有各种各样的扩张信贷的方式,这些监管对它们的影响要小得多。斯坦写道;
考虑一下近年来公司债券市场和杠杆贷款市场的快速增长是有用的。请记住,这种增长的部分原因可能是,随着银行部门资本要求的提高,向从银行部门转移的大中型企业提供贷款。杠杆贷款发行最近尤其火爆;这些贷款通常是由银行组织和银团提供的,但最经常出现在其他投资者的资产负债表上,比如贷款抵押债券(CLOs)、养老基金、保险公司或共同基金
在流感大流行之前的几年里,我写过关于公司债券市场和杠杆贷款市场扩张的文章(例如,在这里在这里在这里在这里)。

那么还能做些什么呢?斯坦因认为,货币政策应该密切关注信贷周期,并可能略微偏向信贷周期。因此,如果经济表现良好,美联储想知道何时加息以及加息幅度,那么如果信贷繁荣似乎正在顺利进行,美联储的行动可能会快一些,否则就会慢一些。但正如Stein所指出的,央行的传统观点一直是“货币政策应该专注于其传统的通胀-就业任务,而应该把金融稳定的问题留给监管工具。”

在回应这种传统观点时,斯坦写道:
很清楚,我认为这种观点几乎肯定是在金融监管非常有效的世界中的正确性。然而,出于上述原因,我倾向于对这个前提更持怀疑态度......至少在当前的美国背景下。这当然不是说我们不应尽一切努力改善我们的监管机构,以便减轻其现有的弱点。但是,随着世界上存在的世界,我更加悲观,我们可以预期金融监管,以满意地满足信用周期创造的繁荣和胸围。这似乎留下了对货币政策作用的可能性 - 尽管是参加信贷周期的第二个最佳唯一的可能性。